明明（中信证券首席经济学家）

　　近日，2024年中国人民银行工作会议召开，围绕下一阶段工作，人民银行列出了十个方面的主要任务，并明确“稳健的货币政策灵活适度、精准有效”。

　　2024年，我国货币政策面临的外部环境有所转变，全球加息潮将结束。随着美国就业市场紧张局势有所缓解，叠加美债收益率上升推动金融条件收紧，减轻了加息压力，美联储大概率已经结束加息进程，2024年美联储或将在年中附近开启降息周期。欧央行方面，欧元区通胀走势较为明确，欧洲央行加息的必要性较低，为避免经济硬着陆风险，欧洲央行年内加息可能性较小；降息时点取决于后续经济恶化速度。随着全球加息潮结束及可能开启的新一轮降息周期，虽然中美利差仍然处于高位，但随着人民币汇率逐步企稳，我国货币政策外部掣肘逐步改善。

　　2024年货币政策的主要目标预判

　　第一，营造良好的货币金融环境，对应的是发挥货币供应总量调节，保持流动性合理充裕，融资成本持续下降。狭义流动性层面，加强流动性市场供需监测，提升市场基准利率的公信力。相较于二季度报告，2023年三季度央行货币政策报告新增了“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测”以及“提升市场基准利率的公信力”的表述。2023年11月6日央行发布专栏《持续深化利率市场化改革》中便提到了要求持续完善围绕政策利率运行的中央银行利率调控机制，并要求在货币、债券、信贷市场中建立对应的“指标性利率”，并提升基准利率的权威性和公信力。换言之，DR系列的质押式回购利率、国债YTM以及LPR报价等利率作为“指标性利率”，一方面需要围绕逆回购利率、MLF利率等政策利率运行，另一方面需要充分体现各类市场的资金供求情况。

　　广义流动性方面，2023年四季度央行货币政策例会要求“引导信贷合理增长、均衡投放”，相较于三季度例会的“节奏平稳”，更体现了央行对于信贷增长在不同月份间平衡的关注，而2024年一季度信贷“开门红”的幅度或低于2023年的同期水准。另一方面，与中央经济工作会议中的表述类似，Q4例会提到保持社融、货币供应量与“经济增长和价格水平预期目标相匹配”，相较于Q3表述将通胀目标也纳入了政策考量。2023年来需求内生修复动能不足的环境下，通胀水平持续低迷，进而推高了实际利率，稀释了两轮降息对于融资需求的提振效果。预计下一阶段央行将更多关注宽松货币政策工具对于物价的提振效果。

　　参考2023年三季度货政报告专栏二《盘活存量资金 提高资金使用效率》，除了信贷增量以外，盘活低效存量贷款也有助于实体经济增长。而盘活存量资金、提高使用效率要求信贷结构有增有减。从“增”的方面来看，主要是持续支持重点领域，优化资金供给结构。从“减”的方面来看，主要涉及四个方面：房地产行业的供需变化、地方债务风险的防范化解、金融资源配置效率的提高和融资结构的优化。同时，衡量金融对实体经济的支持并不能仅仅参考信贷增长，要从多元的视角来分析。

　　第二，加强对重大战略重点领域和薄弱环节的优质金融服务，对应的是加强货币供应结构调节，充实货币政策工具箱，优化资金供给结构。

　　2023年并没有太多新增的结构性工具出台，仅在一季度新增了房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项工具，而存续工具包括支农支小再贷款、再贴现等工具则得到了较多的额度补充。往后看，“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”诉求下，预计央行将更多关注存量工具资金在具体支持领域的使用情况，适时补充工具额度。

　　第三，加强与财政、产业、监管等政策协调配合，化解地方债务，共同维护经济金融大局稳定。参考2023年三季度货政报告专栏三《积极主动加强货币政策与财政政策协同》，货币政策和财政政策的协同有三种优势。一是人民银行可以通过货币政策操作对冲日常财政收支的影响，保持流动性合理宽裕。二是人民银行可以通过货币政策操作为政府债券集中发行提供流动性适宜的流动性支持，同时通过质押国债、配合财政部开展国债做市等操作提升国债在二级市场的流动性。三是人民银行可以通过结构性货币工具与信贷、财政资金配合，协同促进经济结构调整优化。总体而言，货币政策与财政政策协同操作有助于提升我国金融稳定，熨平财政收支波动对于我国流动性市场的冲击。

　　2023Q4例会新增了“强化政策统筹”的表述，或意味着后续将更多关注货币政策和财政政策之间的配合。2023年四季度政府债发行提速，宽财政较多发力以支持实体经济，但政府债多发推升国债利率、政府融资挤压私人部门融资空间等问题也有所显现。2023Q4例会提到“增强政府投资和政策激励的引导作用，提高乘数效应，有效带动激发更多民间投资”的表述，预计后续央行将更多关注政府投资对民间投资的杠杆撬动作用，加大货币和财政的政策协同。

　　2024年，降准和降息各有1~2次

　　数量工具方面，或存在1~2次降准空间。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量和社会融资规模合理增长是中央金融工作会议的要求。而2024年中央财政有所扩张，政府债券供给压力、信贷开门红等等都可能导致流动性缺口加大，因此通过降准弥补银行间流动性缺口、降低银行负债成本仍然是主要手段。预计2024年存在1~2次降准空间，二季度和四季度落地概率较大。

　　价格工具方面，降息仍有空间。2023Q4货币政策例会延续了三季度例会中“完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用……推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”的表述。从传导机制来看，MLF利率影响LPR报价，进而影响贷款利率定价，而贷款利率调整通过净息差向存款利率端传导的路径已较为明确。在存款利率市场化机制发挥作用的环境下，2023年各类商业银行经历了三轮存款利率调降，一定程度上缓解了净息差压力，为后续实体经济降成本工具发力腾挪了更多的空间。2023年以来通胀持续回落环境下，实际利率上行至历史相对高位。虽然2024年CPI同比可能小幅回升，但实际政策利率或仍然偏高，后续政策仍然存在下调空间，或在一季度、三季度存在降息可能。存款利率方面，在银行净息差压缩至历史低位、地方政府化债负担的综合影响下，预计银行存款利率仍将延续下调趋势。持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的作用，保持融资成本持续下降。后续存款利率进一步调整将带动贷款利率的下行。

　　地产供给侧政策支持力度或抬升

　　降成本方面，贷款利率或仍有下调空间。相较于二季度报告中“多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降”的表述，2023年三季度货政报告对于降成本的表述调整为“释放贷款市场报价利率改革红利，有效发挥存款利率市场化调整机制作用，维护好存贷款市场秩序，进一步推动金融机构降低实际贷款利率”。2023年以来随着MLF两度降息，1年期LPR报价分两次累计下行20bps，而受制于息差压力5年期LPR仅下调一次，幅度为10bps；虽然当下贷款加权平均利率已下行至4.14%的历史低位，但近期商业银行仍在下调存款利率，而本次报告明确提及LPR改革红利，并要求推动贷款利率的进一步降低，不排除后续LPR和贷款利率仍有下行空间。

　　结构性工具方面，优化资金供给结构。预计央行将不断调整和完善结构性货币政策工具体系，充分发挥货币信贷政策导向作用，推动信贷结构明显优化。一方面，针对国家重大战略领域，进一步增加存量工具规模或创设新工具；另一方面，提升货币信贷政策的引导效能，支持实体经济加快转型升级，提高制造业中长期贷款、专精特新中小企业贷款等支持力度。结构性货币政策工具同时还能释放低成本流动性，补充财政扩张带来的流动性缺口。

　　汇率调控层面，防止单边一致预期自我强化，稳汇率目标仍然明确。2023Q4例会对于汇率的表述延续了三季度中“校正背离、稳定预期”的表述，同时新增了“防止形成单边一致性预期并自我强化”的内容，而这一表述在三季度货币政策执行报告中也有出现。2023年随着中美货币政策周期背离、两国经济增长预期分化等因素影响，人民币汇率一度面临较大的贬值压力，9到10月间离岸人民币汇率在7.3以上高位震荡，引起了市场的较多关注。随着美联储紧缩态度转向的预期发酵，美元走强主导的人民币汇率贬值也告一段落，当下离岸人民币汇率已抬升至7.15附近。2023年来央行主要的稳汇率操作包括下调外汇存款准备金以及上调跨境融资宏观审慎调节参数，而当下稳汇率工具箱空间仍然较为充足。往后看，随着海外主要发达经济体央行鹰派态度转向，虽然稳汇率目标仍然明确，但对宽货币空间的潜在制约或进一步解除。

　　房地产支持政策方面，一视同仁满足房企融资需求，地产供给侧政策支持力度或抬升。2023Q4货政例会删去了首套房贷利率动态调整机制、首付比以及二套房贷利率下限调整等表述，同时新增了“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展”的内容，体现了地产政策支持从需求侧逐步向供给侧倾斜。从具体支持领域来看，2023Q4例会将“保障性住房建设”前置，其余内容并没有特别多的变化。近期北京上海等超一线城市先后调整了首套和二套房首付比以及房贷利率下限，地产需求端支持工具较多发力的环境下，预计下一阶段央行将更多关注对房企的信贷支持。